IPO新政解读市场化全面信披赔偿机制
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于2022年06月16日发表
11月30日，证监会召开新闻发布会，发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称《意见》)。本次改革意见是逐步推进股票发行从核准 制向注册制过渡的重要步骤，其中，对大股东、发行人、保荐机构等约束措施可谓异常严厉，而对保护中小投资者利益却非常关注和到位。相比之前已经公布的新股 发行体制改革征求意见稿，《意见》在多个方面出现了重大改革。
相较于此前已经公布的新股发行体制改革征求意见稿，此次《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称《意见》)中出现了更多“重磅”内容。
《意见》明确提出加快实现监管转型，提高信息披露质量，强化市场约束，促进市场参与各方归属责任，为实行股票发行注册制奠定良好基础。值得注意的是，发挥市场决定性作用是此次《意见》的重中之重。
复旦大学经济学院教授孙立坚对 《每日经济新闻》表示，本次改革的关键措施在于从供给和需求两个方面加强市场三公原则，使得监管层面逐步告别审核机制。具体来看，在新股上市过程中，首先 从供给面采取改革，确保IPO过程中降低寻租可能性；另外将上市企业价值的判断交给市场和投资者，并使得发行人、中介机构各司其职，承担相应责任。从需求 层面，在一级市场申购中，监管层约束发行人定高价，抑制投资者报高价，遏制股票上市后“炒新”行为，保护了投资者利益。
1.股票发行审核以信息披露为中心/
核心内容：强化中介机构责任
《意见》内容：中国证监会发行监管部门和股票发行审核委员会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。发现申请文件和信息披露内容存在违法违规情形的，严格追究相关当事人的责任。
华安证券资深分析师张兆伟指出，“《意见》中要求中介机构承担更多责任，会计师事务所和律师事务所也被要求承担更多责任，对责任人事后追究力度将更重。”
长城证券重组与兼并部总经理尹中余指出，“《意见》进一步明确了发行人和保荐机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估师等证券服务机构及人员在发行过程中的独立主体责任。”
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新强调，注册制并不是大家想像的一步跨越或一步到位。“监管部门对新股发行的审核重在合规性审查，企业价值和风险由投资者和市场自主判断。这就是注册制的核心理念。”而证监会一方面弱化了其事前的审核过程，同时也加快了审核的节奏。
2.责任人使投资者损失将依法赔偿/
核心内容：强化理赔机制
《意见》内容：发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否 符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。
发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体应在公开募集及上市文件中公开承诺：发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，将依法赔偿投资者损失。
保荐机构、会计师事务所等证券服务机构应当在公开募集及上市文件中公开承诺：因其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将依法赔偿投资者损失。
民生证券研究院副院长管清友表示，“这一条强化了中介机构的责任理赔机制，中介机构身负责任远远大于以往。”
董登新指出，“这对造假上市等问题的解决有非常重要的作用。未来企业上市变得更谨慎，因为上市文件签字时的企业高管，要拿身家前途来做担保，自然是如履薄冰，同时也会使证券中介机构更加诚信。”
3.IPO老股东可转让股份/
核心内容：允许存量发行
发行人首次公开发行新股时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。老股转让后，公司实际控制人不得发生变更。老股转让的具体方案应在公司招股说明书和发行公告中公开披露。
管清友指出，“这表明监管层允许存量发行。”
张兆伟表示，“如果存量发行数量大，说明老股东不看好公司前景，买方自然不敢报高价。这对抑制‘三高’有积极意义。”
4.减持提前三个交易日公告/
核心内容：大股东持股意向透明
《意见》内容：提高公司大股东持股意向的透明度。发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5%以上股东减持时，须提前三个交易日予以公告。
张兆伟指出，“与以往意见稿不同，《意见》提出要求提前三个交易日予以公告，这意味着大股东对于减持将更为谨慎，因为其一举一动都暴露在阳光之下，这对于中小投资者来说是一个非常好的保护措施，进一步减弱了信息不对称带来的不公。”
5.剔除最高报价/
核心内容：抑制炒新
《意见》内容：网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。
英大证券首席经济学家李大霄表示，“《意见》以保护中小投资者合法权益为宗旨，着力保护中小投资者的知情权、参与权、监督权、求偿权。调整新股配售机制，更加尊重中小投资者申购意愿。约束发行人定高价，抑制投资者报高价，遏制股票上市后的炒新行为。”
具体来说，本次改革后，新股发行市盈率将不再执行“25%规则”。确定发行价时，要求先剔除报价最高的10%的申购量，报价最高的部分将不得影响发行定价，报价最高者也不能获得配售，防止“人情报价”或盲目报高价。
6.回拨比例下调/
核心内容：利好机构投资者
《意见》内容：网下配售的股票中至少40%应优先向以公开募集方式设立的证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。上述投资者有效申购数量不足的，发行人和主承销商可以向其他投资者进行配售。
调整网上网下回拨机制。网上投资者有效认购倍数在50倍以上但低于100倍的，应从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的20%；网上投资者有效认购倍数在100倍以上的，回拨比例为本次公开发行股票数量的40%。
7.空仓不能打新/
核心内容：二级市场抛股打新受到抑制
《意见》内容：改进网上配售方式。持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，进行配号、抽签。
证券交易所、证券登记结算公司应制订网上配售的实施细则，规范网上配售行为。发行人、主承销商应根据相关规则制订网上配售具体方案并公告。方案必须明确每位投资者网上申购数量的上限，该上限最高不得超过本次网上初始发行股数的千分之一。
对于提供有效报价但未参与申购，或实际申购数量明显少于报价时拟申购数量的投资者，发行人和主承销商应在配售结果中列表公示。
管清友指出，“这一内容意味着市值配售的概念初现，长期来看，二级市场抛股打新将受到抑制。”
张兆伟指出，“持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购，网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，进行配号、抽签。鼓励二级市场投资者长期持有股票，减少了新股申购对二级市场的冲击。”
8.严惩欺诈上市/
核心内容：加大处罚力度
《意见》内容：上市公司涉嫌欺诈上市的，立案查处时即采取措施冻结发行人募集资金专用账户。
《意见》明确了在招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改。审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，证监会将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。
董登新指出，“推进注册制改革，严惩IPO造假和欺诈上市才能让投资者放心。相信《证券法》在之后也会进行相关修改。”
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