中国资本市场的成长之路

　　中国资本市场在市场化改革的持续推进和监管体制的不断完善中发展壮大。如今，中国是世界第二大经济体，资本市场已经成为我国社会主义市场经济体系的重要组成部分，并有力地支持和推动了中国经济社会的改革和发展。

　　中国资本市场的国际地位，不仅来源于规模的不断壮大，更在于金融制度建设的不断完善。致力于公开、公平、公正市场环境的构建，就会吸引国际资本的涌入，从而带来价值投资和长期投资。

　　在深刻总结国内外历史经验和教训中，中国选择了发展社会主义市场经济，中国资本市场也在市场化改革的持续推进和监管体制的不断完善中发展壮大。如今，中国是世界第二大经济体，资本市场已经成为我国社会主义市场经济体系的重要组成部分，并有力地支持和推动了中国经济社会的改革和发展。《理论周刊》邀请南开大学金融发展研究院院长田利辉教授，回顾我国资本市场的发展历程，总结过往的实践经验，探讨建设国际一流市场的路径。

　　南开大学金融发展研究院院长田利辉

　　资本市场在社会主义初级阶段的作用

　　《金融时报》记者：中国资本市场萌生的经济和社会土壤是什么?为什么我们要在社会主义制度下发展资本市场?

　　田利辉：在我国社会主义建设和市场经济发展中，中国资本市场应运而生。1978年，我国改革开放启程，中国经济逐步实现了从计划体制向市场体制的转型，出现了经济繁荣和社会进步。市场经济的优势在于能够优化资源配置，这需要通过资本市场实现资产定价和企业筹资的功能。同时，社会主义的目的是共同富裕，路径为生产资料的共同占有。而资本市场是社会共享企业盈利的重要平台。只有大力发展资本市场，才能在社会主义初级阶段兼顾公平与效率，实现生产资料所有权和企业现金流权的共有和共享。

　　在过去四十多年的时间中，中国资本市场在“政府引领发展”与“市场自我演进”相结合的方式中，从无到有，从小到大，从债券到股票，从区域到全国，规模持续壮大，制度不断完善，已经成为全球第二大股票市场、第三大债券市场、第二大私募市场和位居全球前列的商品期货市场。

　　就股票市场而言，1986年后不少企业进行股份制试点，半公开或公开发行股票，股票一级市场出现；随后，股票的柜台交易二级市场初步形成；1990年和1991年，上海证券交易所、深圳证券交易所先后设立，股票的公众市场正式形成；1992年，中国证券监督管理委员会成立，中国资本市场统一监管体制开始建立；同年，B股市场出现；1993年，境内企业H股海外上市；1999年，《证券法》开始实施；2006年，《证券法》和《公司法》修订，中国资本市场发展逐渐规范；2004年，设立中小企业板及股份代办转让系统；2005年，上市公司股权分置改革启程；2009年10月，创业板在深圳证券交易所开板；2011年12月，首批RQFII产品正式获得香港证监会批准；2014年11月，沪港通开通；2016年12月，深港通开通；2017年6月，中国A股加入MSCI明晟指数；2018年9月，富时罗素宣布将A股纳入其全球指数体系；2019年，以注册制为基石的科创板起航。可以说，股票市场的发展突飞猛进。

　　在资本市场的发展过程中，企业获得了融资渠道，运营效率不断提升。二十多年来上市公司从无到有、从弱到强，数量稳步增长，业绩持续改善，已经成为中国经济的“火车头”，数量、市值、总资产等指标均处于世界前列。目前，我国已经有3600多家公司上市，上市公司营业总收入相当于同期全国GDP的一半，利润总额相当于同期全国规模以上工业企业总数的四成以上。在资本助力和监管审慎的背景下，我国上市企业公司治理相对规范，信息披露相对全面，企业效率相对优秀，成为了经济发展的重要力量，推动着社会主义经济建设。

　　人民的幸福生活是社会主义的本质所在，因此需要大力发展国民经济。资本市场是国民经济的组成部分，是市场化配置资源的主战场。多层次资本市场在拓宽投融资渠道、激发微观主体创新创业活力、助推经济增长动能转换等方面具有独特的优势，与实体经济紧密联系、互相支撑。而且，资本市场可以实现市场化的收入调节，有关税收和费用可以用于扶贫事业。社会主义需要资本市场，中国社会主义多层次资本市场已经形成，正在逐步走向规范、透明、成熟的国际一流市场。

　　市场监管开启有序协调的新格局

　　《金融时报》记者：在发展初期，我国资本市场是处于缺乏规范和监管状态的。1992年10月，中国证监会成立，标志着中国资本市场开始逐步纳入全国统一监管框架。为适应资本市场的变化，相关监管进行了几轮改革。您如何评价我国资本市场监管的成效？

　　田利辉：我国资本市场不断发展，金融监管也相应经历了行政管理、基础建设、创新主导和监管协整四个阶段。

　　在1992年之前，我国资本市场基本处于自我演进发展状态，以分隔的区域性试点为主，缺乏统一规范和集中监管。1999年《证券法》实施之前，我国资本市场监管主要以行政手段为主，股票发行一度采取额度制。但是，1992年至1998年期间，监管部门在资本市场的变化中，不断摸索制度建设，推出了不少法规制度。虽然存在政策市，但是市场机制开始运行，资本市场发展较快。

　　1999年，《中华人民共和国证券法》的实施标志着我国金融监管从行政管理年代步入基础制度建设年代，逐步构建发行、交易、信息披露和公司治理等基础制度。2003年，原中国银监会正式挂牌成立，人民银行不再肩负具体的金融监管职责，正式形成了由人民银行负责货币政策，原银监会、证监会和原保监会实施分业监管的“一行三会”格局。2005年，我国进行了股权分置改革，国有股和法人股也可以在公众市场场内流通，逐步实现了同股、同权、同利。2006年，大幅修订的《证券法》和《公司法》实施，中国金融监管的基本法律制度和基本监管框架形成。

　　2008年之后，由于美国金融风暴的冲击，我国实行了一轮经济刺激政策。而后，房价带来政府对于民生的担忧，地方债问题也浮出水面。于是，原银监会开始全面限制房地产和城投平台表内贷款。然而，基建、房地产等投资周期都较长，已投资项目不能半途而废。为此，有机构进行了银信合作的金融创新，成为规避监管的绕道方式。银行开始通过信托计划向房地产企业甚至地方政府融资平台输血。虽然原银监会多次发文限制银信合作，但是商业银行在利率市场化的背景下，通过票据操作、同业创新、信托受益等多种方式，形成了规模庞大的“影子银行”。2012年，证券公司创新发展研讨会召开，资本市场的金融创新明确得到鼓励，监管部门望藉此解决企业“融资难、融资贵”的问题，同时提升金融行业整体实力和竞争力。由此，银行理财、券商资管和基金子公司逐步崛起，推动了大资管时代的到来，形成了创新主导的监管阶段。这助长了城投、房地产等低效率部门膨胀，推高了利率等资本要素成本。加上劳动力成本和数量问题，大部分民营企业不景气，国民经济结构出现了一定程度恶化，实体经济的发展步入新常态。2013年，原银监会出台八号文，试图打击“非标”，规范银行理财资金，但事与愿违地导致债券增持和非标扩张。2013年6月，我国同业拆借利率飙升，出现了“钱荒”问题，债市也随之遭到重创。2014年，监管机构主动协调，原“一行三会”和外汇管理局五部门联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》，限制银行表内资金对于非标资产的持有，对同业负债占比进行约束。同时，房地产企业等获准重新开始以公司债等形式进行融资，地方债也开始置换工作。2014年年底，在降息周期的资金驱动和风险偏好上升等因素的共同推动下，我国股市出现牛市行情。但超级牛市的出现是与实体经济表现严重背离的。2015年6月，证监会开始清查违规入市资金，刺破了当年的股市泡沫。与此同时，万能险带来了保险公司的迅速扩张。在万能险和银行理财的资金支持下，有关公司在2015年和2016年举牌多家上市公司，引发中央对于金融创新的反思和金融监管的调整。

　　2017年中国金融步入“强监管”时期。由于“九龙治水”缺乏协调，原“一行三会”同时推出多项相对严厉的监管举措，导致股市、债市和衍生品市场同步共振式的下降。中央进而明确要求，不能发生处置风险的风险。随后，全国金融工作会议召开，设置***金融稳定发展委员会。不久，中国银行保险监督管理委员会设立，形成了“一委一行两会”的新构架。自此，中国金融监管开启了有序协调的监管新格局，在强化监管和稳定发展的轨道上整顿秩序、服务实体经济。

　　纵观全局，在与市场的博弈中，我国金融监管能够牢牢握住罗盘，没有发生系统性的金融风险，是值得称道的。在监管协整的新时代，市场对于金融发展和稳定充满信心，相信中国金融能够引领经济进一步繁荣。

　　“一体两翼”的投资者保护体系形成

　　《金融时报》记者：我国投资者在资本市场壮大中扮演着重要的角色，特别是个人投资者。日前，证监会宣布将每年的5月15日设立为“全国投资者保护宣传日”，全面构建资本市场投资者保护新格局。请问在投资者保护方面，监管部门做出了哪些努力？在下一阶段，还将会有哪些进一步的措施？

　　田利辉：投资者保护是我国资本市场监管工作的重中之重。要真正捍卫市场公平和平等的原则，就必须旗帜鲜明地保护中小投资者。这不仅是资本市场健康运行的内在要求，也是维护社会公平正义的有效途径。

　　目前，监管部门在投资者保护相关基础制度建设、机构设置、投资者教育、市场理念传播和稽查违规行为等工作上着力不小，创建了“一体两翼”的投资者保护体系。在制度建设方面，投资者保护制度正在逐渐由框架性、原则性走向精细化。在机构设置方面，中国证监会投资者保护局、中证中小投资者服务中心和中国证券投资者保护基金公司共同致力于保护投资者的工作。监管部门也在全国建设投资者保护教育基地，甚至在进行试点将投资者教育纳入国民教育体系。在稽查工作方面，已逐步形成了以证监会行政调查处罚为基础和主干、以刑事追究为后盾、以民事赔偿诉讼为补充的三位一体、有机衔接、前后呼应、相互借助的证券执法机制。

　　但不可否认，投资者保护应该更上一层楼，特别是在赔偿救济制度的建设上。我国需要建设先行赔付体制，设立责令购回制度，创建证券集体诉讼制度。更为重要的是，我国亟须加大监管与执行力度，让责任人能够尽可能地赔偿投资者。对于无法赔偿投资者的，应追究刑责，予以严惩。只有让“割韭菜”成为危险职业，才能警醒阻戒为了暴利铤而走险掠夺中小投资者之徒。此外，我国应该全面构筑保护中小投资者合法权益的制度体系，保障中小投资者知情权、健全上市公司股东投票和表决机制、建立多元化纠纷解决机制。

　　上市公司成为具有一定国际竞争力的“生力军”

　　《金融时报》记者：上市公司是资本市场的价值基石。经过近三十年的发展，我国上市公司的状况如何？近期上市公司面临的制度变化，比如上市公司回购制度、放宽并购限制、科创板和注册制试点以及股权质押纾困基金，将会产生怎样的影响？您认为全面提高上市公司质量的关键是什么？

　　田利辉：在我国经济面临外部冲击的关键时期，我国2018年上市公司年报有十分之九取得盈利，营收同比增长了13%。我国上市公司能够积极应对外部环境深刻变化，扎实经营，总体业绩延续增长态势。其中，多数企业营收聚焦于主业、盈利来源于主业，非金融类实体经济企业利润增速已超金融行业企业，实体类公司研发投入同比增长21%。应该说，就企业规范程度、运营效率和发展前景而言，我国上市公司质量不断提高，已经由以往市场经济的“学徒”逐步转变为具有一定国际竞争力的“生力军”。随着营商环境的优化和国贸问题的常态化，我国上市公司状况有望持续向好。

　　股票价格围绕企业价值波动，而非等同于企业价值。回购制度、放宽并购限制、推动科创注册、设置纾困基金这些制度变化不仅有助于市场稳定，更可以提升企业质量。首先，公司股份回购制度可以改善股东结构，为公司发展提供稳定前景。更为重要的是，回购的股份可以用于开展股权激励。在不影响原有股东权益的背景下，满足管理层、员工的持股需求，缓和了代理问题，有利于公司质量的提升。其次，在市场经济中，并购重组是市场回暖的重要措施。监管部门应完善制度，放松募集配套资金管制，取消并购非金融类资产少数股权的财务指标限制，在市场化定价的基础上充分关注中小投资者保护，从而充分发挥并购重组服务实体经济作用。再次，开设以注册制为基石的科创板是创新驱动发展国家战略的重要抓手，也是拓宽直接融资渠道的有力步骤，还是一级市场发审工作市场化的试验田。科创板为天使基金、创投基金和私募基金提供了退出渠道，将引导资本支持科技，解决中小科创企业的融资问题，发展直接融资。最后，由于企业家信心、经济环境和监管标准等问题，我国众多上市公司进行了股权质押。2018年，监管部门鼓励设置众多股权质押纾困基金，以稳定投资者信心，推动企业进行长期规划发展。

　　我认为提高上市公司质量的关键在于提升公司治理、实现购并重组、进行科技创新和参与国际竞争。首先，我国董事会制度存在形式化问题，独立董事时常成为公司的“花瓶”，没有为中小股东代言，董事会的有效性和独立性不足。由于法律法规对于证券违规的惩戒力度有限，有些上市公司甚至沦为大股东或庄家的提款机。只有通过内部机制和外部监督的改善，我国上市公司实现有效治理，上市公司的质量才有可能得到显著提升。其次，部分企业通过价格战的恶性竞争来获取短期利润。因此，亟须推动企业通过市场化的购并重组来实现产业结构优化、规模经济效应、价值协同发展和管理优势溢出。实际上，股市见底与否往往是实体企业市场化并购活动的结果，股市下行时期也是调结构和降成本的重要机遇。我国监管机构应当在保护投资者的前提下及时为企业并购松绑。再次，应通过资本市场的资金支持和技术前景的资本化，来推动企业创新。我国上市公司需要大力推进真实有效的研发投入，及早取得具有市场应用前景的研发成果。最后，虽然全球化暂时受挫，但是世界一体化的潮流是不可阻挡的。我国上市公司应积极参与国际竞争，在市场竞争中不断提升自身质量。只有这样，上市公司才能引领我国企业发展，推动我国由经济大国向经济强国转变。

　　外部冲击激发中国资本市场加快开放与成长

　　《金融时报》记者：***政治局会议在研究2019年经济工作时提出，要坚持深化市场化改革、扩大高水平开放，加快建设现代化经济体系。然而当前国际形势发生了深刻变化，这会否影响中国资本市场对外开放的进程?我们又该如何在不断变化的外部环境中坚定前行？

　　田利辉：中美贸易关系的变化显然是我国经济的外部冲击，同时带来资本市场参与者预期的问题，从而引起中国资本市场估值的下行。然而，我认为这一外部冲击反而可能激发中国企业的科技创新发展和经营管理提效，推动中国资本市场高质量的可持续发展，增强企业和市场的国际竞争力。中国具有大国优势和相对完整的生产链，不会因为一时的外贸淤塞和外资转移而裹足不前。实际上，面对大国崛起过程中的“修昔底德陷阱”，我们不能闭关锁国，要坚持开放，积极参与国际竞争和交往。

　　对于当下的中国金融市场而言，开放既是支持经济高质量发展、服务民生改善的客观要求，也是行业自身转型升级的必然选择。引入国际先进金融机构深度参与中国市场，有利于丰富产品工具，拓展市场深度，增强市场竞争，实现金融资源更合理、高效配置，助力经济高质量发展。允许外资金融机构参与中国金融机构运营，将带来审慎、精细化的经营理念，改善中国金融机构的公司治理，提升风险管控水平。同时，金融市场开放程度的提高会增加市场运行的复杂程度，这也是对我国有关部门不断提高执政能力的考验和机遇。监管部门需要做好充分准备，进一步提升监管能力，为金融市场的稳健运行保驾护航。

　　《金融时报》记者：最后请您谈谈中国资本市场在国际上的地位以及对下一阶段的展望。

　　田利辉：中国资本市场在国际上的地位正在不断提高，这不是政绩工程，而是我国资本市场内涵式发展的必然结果。中国资本市场的国际地位，不仅来源于规模的不断壮大，更在于金融制度建设的不断完善。致力于公开、公平、公正市场环境的构建，就会吸引国际资本的涌入，从而带来价值投资和长期投资。我国金融业不能是以钱生钱、资金空转的行业，而应当服务实体经济、服务社会公平和人类可持续发展。这也正是中国金融业的社会主义优势所在。

　　我国资本市场下一阶段的发展需要厘清政府和市场的边界，监督和管理的区别；需要加强金融科技建设，减少信息不对称程度；需要继续保护中小投资者，发展和完善公开、公平、公正的市场制度；需要降低融资成本，服务科技创新，实现普惠金融，推动绿色金融的发展。任重而道远，需要各方共同努力，实现金融强国梦。