储蓄投资双管齐下专家带你了解主权财富基金

光明网讯（记者 张慕琛 陶媛）主权财富基金指由政府拥有、用于特殊用途的投资基金或制度安排。它们由政府建立，服务于宏观经济目标，持有和管理资产，并采用一整套投资战略（其中包括投资于外国的金融资产）来实现财务目标。各主权财富基金有不同的适用法律、体制和治理结构，组成性质也各不相同，包括财政稳定型基金、储蓄型基金、储备投资公司、发展基金，还有一些是没有明确养老金债务责任的基金。

不同于一般投资基金，主权财富基金作为一种多元化和高收益的投资方式，因其投资具有较强的专业性，主要是由政府设立专门的独立机构或者由央行下设专业机构等方式进行管理。近年来，全球主权财富基金数量不断增多，许多发达国家、资源丰富国家、新兴市场国家都开始积极地设立主权财富基金。伴随一国宏观经济、贸易条件和财政收支状况的改善，国家财政盈余与外汇储备盈余的积累。针对过多的财政盈余与外汇储备盈余，一些国家成立了专门的投资机构来进行管理。

那么，主权财富基金的资金来源都有哪些？它是由国家哪些机构进行管理的？各国主权财富基金都采取哪些运作模式？我国主权基金未来将如何发展？本期【金融专家网上说】邀请清华大学经济管理学院中国金融研究中心主任何平、中央民族大学经济学院教授陶春生进行独家解读。

以下为访谈实录：

嘉宾：

清华大学经济管理学院中国金融研究中心主任何平

中央民族大学经济学院教授陶春生

主持人：陶媛

主持人：各位网友大家好，欢迎收看由光明网推出的《金融光明论》，本期节目我们带您一起去了解主权财富基金。非常荣幸今天也是请到了两位嘉宾做客光明网的演播室，他们是清华大学经济管理学院中国金融研究中心主任何平，另一位是中央民族大学经济学院教授陶春生。那么首先请两位老师跟我们聊一聊什么叫做主权财富基金呢？

何平：主权财富基金是政府持有外汇资产进行投资的一种金融行为，一般是由政府专门设立一家金融机构专门进行管理。

陶春生：我们国家现在主权基金主要是由中投公司（中国投资有限责任公司）在管理着。

何平：但是不代表中投等价于主权财富基金。中投底下分有三个子公司，一个是中投国际，一个是中投海外，还有一个就是中央汇金。中投国际和中投海外可能对应着我们的主权财富基金，分别负责金融资产的投资和海外直投。

陶春生：这两块的内容他们分别有不同。直接投资一般来说，每个国家一般的国家都非常欢迎直接投资，因为直接投资进去都是股权投资时间很长。那么金融投资它的要求主要是在进入市场上，虽然中投另类投资占的比重比较大，但是它也是在金融市场上发生的这些投资行为。

何平：而中央汇金它持有的是我们国有的金融机构的股权，所以它不属于海外直投，它不能对应我们的主权财富基金。

主持人：也请老师给我们介绍一下，我国的主权财富基金究竟是什么样子的呢？主权财富基金的作用是什么呢？

何平：我的理解主权财富基金是政府帮助国家进行储蓄的一种行为。一般来说，当一国经济快速发展的时候，它会有一些储蓄。这个储蓄可以由居民来进行，也可以由政府来进行，但这种海外投资它有很强的专业性，也涉及到很多的政治、制度、文化上的障碍，所以由政府代理国家来进行海外投资是比较合适的一种做法。我们的主权基金在海外投资过程中主要是要发现好的投资机会，保值、增值，同时控制风险。

陶春生：各个国家设立主权基金其实都是一个最初的动机，就是提高外汇，比如说外汇储备管理上，它是追求安全性和流动性，那么这种情况下投资的头寸，可以选择的范围比较有限，而且收益率比较低。那么设立主权基金其实有一个很重要的动机就是把它分离出来，分离出来以后进行主动性管理，主动性管理就是在承担一定风险的情况下获取更高的收益。实际上从国际实践来看，有一些国家主权基金所产生的收益是相当可观的，我们因为国家外汇储备比较庞大，所以设立主权基金是非常有必要的。

主持人：刚才两位老师给我们科普了主权财富基金的概念，那么我们也想问一问，它主要有哪些资金来源呢？

陶春生：通常是这样，财政盈余和外汇储备这块都是主要的来源。从各国家实践来看，外汇盈余是常见的，那么外汇盈余是怎么产生的？大宗商品出口这一块主要是石油生产国，他们会积累庞大的外汇财富。这个财富作为一般的外汇流动性管理的需求是没有必要的，所以它可以拿出来做主权财富投资的资金来源。还有就是外向型的国家，它一般的商品出口所积累的外汇盈余非常庞大，也需要进行主动性管理，

何平：主要是中投在2007年成立的时候，由财政部发行1.55万亿的特别国债，然后从央行购买了2000亿美元的外汇储备作为初始的基金（注册资本金）。然后经过多年的投资，目前的规模已经达到了大概9000多亿美金的规模（截至2018年底，中投公司总资产9406亿美元）。 这规模在主权基金当中还是比较大的。

主持人：其实我国的主权财富基金是一个很大的基数，那么对于他们的投资组合又是怎样排列的呢？那么我们采取这样的投资策略是基于什么样子的原因？

何平：主权财富基金的管理，我认为一是保值，二是增值。在控制风险的同时保证价值的增长，这是它的主要原则。中投的年度报告，里面的投资股权的比重是比较高的，债务的比重是相对比较低的，股权回报稍微高一些。另外它的投资的标的当中，发达国家的股权和债权是占据主导地位的，发展中国家的比例是相对比较低的，这也是考虑到风险的原因。从回报和风险的角度来讲都是合理的，因为我们知道股权回报比较高，风险比较低，发达国家比较稳健，风险比较低，所以是从风险和回报两个角度权衡的结果。

陶春生：中投的年报（2018年）是一个合并报表，合并报表里面含了几个子公司的这部分，其中最大的一块是长期的股权投资，长期股权投资主要是中央汇金的资产，大概体现的是有6000亿美元，跟中央汇金发布的数据4.2万亿人民币大概有对应关系，所以剩余的大概有2000多亿是金融资产的投资，所以这是我们对海外的投资规模比较接近的一个数。具体的投资上包括股权（公开市场股票）、固定收益，然后还有一块是另类投资，另类投资里面占的比重比较大（公开市场股票38.3%、固定收益15.2%、另类资产44.1%、现金产品2.4%）。另类投资包括房地产、对冲基金、私募，还有一些很特殊的投资方式。另类投资是追求收益比较高的一种投资方式，所以结构上，我们有一部分是追求收益率比较高的，这是我知道的看年报的一个头寸。从管理方式来讲有四成左右是自己的主动管理，五成多接近六成是委托专业机构的投资，

主持人：那么主权财富基金究竟是由国家的哪些机构来进行直接管理的呢？

陶春生：现在我们中投分成两块，一块叫中投国际（中投国际有限责任公司），主要负责金融投资等（公开市场股票和债券投资，对冲基金、多资产和房地产投资，泛行业私募（含私募信用）基金委托投资、跟投和少数股权财务投资）；一个是海外直投（中投海外直接投资有限责任公司），主要负责直接投资等（和多双边平台基金管理），直接投资一般是以实际投资为主，主要是基础设施、能源领域。

主持人：刚才其实老师提到了这样的一种管理方式，那么我们为什么要采取这样的管理方式，或者说这样的管理具备什么样的优势呢？

何平：它之所以把金融投资和海外直投分开，因为这两类投资有完全不同的管理方法。金融投资更注重的是风险和收益的权衡，它有一套相对比较成熟的理论来进行风险分散和回报的组合。而海外直投更多的是到各个国家进行基础设施、能源，甚至一些直接的绿地投资项目，这些项目可能更需要了解各国的政治、文化、制度、法律等相关信息。

年报中体现的数据会告诉你股权大概是百分之30多不到40（38.3%），债权大概10%左右（15.2%），另类投资大概百分之四五十（44.1%），还有一些现金（2.4%）。同时它会在发达国家和发展中国家进行一个分布，比如从股权的角度来讲，股权投资主要是在美国百分之四十几（美国股票53.5%），然后其他发达国家可能有一些（非美发达股票33.2%），发展中国家还有一些（新兴股票及其他13.3%）。债权有类似的这种框架，另类投资也会有一定的比例。

另类投资可以投资一些对冲基金，这种对冲基金的投资它就不属于传统的股权或者债券的投资，它可能是有委托的性质，把钱交给一些对冲基金来打理。另外这种对冲基金的交易策略，它会对冲掉一些宏观领域的风险，更多的是根据不同市场之间的差别来进行投资，这是一种常见的投资方式。

主持人：刚才我们一直在聊我国的主权财富基金的管理模式，那么国外的主权财富基金他们又采取什么样的管理模式呢？

何平：现在比较主流的管理方式还是由政府，尤其像中国是（***）设立中投来进行管理，设立专门机构进行管理。另外有一些国家或者地区可能会由央行代为管理。像香港特别行政区，一部分钱是作为外汇储备来进行管理。另外一部分作为额外的主权投资基金来进行管理，风险敞口可能会稍微大一些。但大多数国家包括像韩国、新加坡都是设立专门的投资机构来进行管理。

新加坡的投资机构叫GIC（新加坡政府投资公司），韩国的投资机构叫KIC（韩国投资公司），他们的管理模式跟我们是类似的，而且资产的组成也会和我们比较接近，股权会稍微的比重会高一些，债务的比重会稍微低一些，以在风险可控的情况下获得更高的收益。其实有的网友可能会好奇，淡马锡（新加坡）是属于什么类型？淡马锡跟我们的中投很像，所以淡马锡不是一个完全的主权财富基金，它中间有一些外汇投资，淡马锡还是一个大型的国有企业，它也持有一些国有的资产，所以它不完全是海外直投的这么一个概念。

主持人：刚才何主任提到了专门投资机构的管理模式，尤其是亚洲的韩国跟新加坡，那么其实我们也知道全球规模最大的主权财富基金在挪威。那么其实我们也知道规模最大的主权财富基金在挪威，那么我们也请陶教授给我们介绍一下挪威的管理模式是什么样子的？

陶春生：现在全球最大的应该就是挪威政府（全球养老）基金，这块大概到去年底是1.1万亿的规模，它是做的非常成功的。挪威的人口也不多，有500来万人口，差不多每个人口有20万的基金财富，20万美元的基金财富，所以他们管理的是非常成功的。当然挪威采取的方法跟别的一般的设立专门的投资管理机构管理主权基金的方式不太一样，它是由央行代管的，就是挪威央行代管的。因为这规模很大，所以它采取的这种投资方式和策略就是努力做到多样化、分散化，所以它大量在金融市场上投资。包括进入我们国家证券市场，经常还看到挪威的主权基金的投资和它的投资标的。总体来讲，这种在央行下面设了一个专门的投资管理机构（的）管理方式。其实性质是一种独立于央行，跟银行本身外汇不在一起，这种管理方式虽然从机构设置上不太一样，但是从效果来讲是差不多的。那么遵循的是一般投资的基本原则，充分分散化。另外挪威还强调他们投资不追求对任何企业的控制权，这个也是别的国家对主权基金的一种担心，所以我们首先声明我们不对别的企业谋求控制权。

主持人：您刚才其实提到的是规模最大的，那么我们也知道中东地区拥有全球金额最多的主权财富基金，那么中东地区的投资规模或者是投资的管理模式又是什么样子的呢？

陶春生：它也是设专门管理局，比如说阿布扎比投资局、科威特投资局。那么通过投资局就是说类似于我们中投公司这种管理形式，从规模上来讲，它现在在汇总表上的规模是6000亿的规模左右，做法跟挪威还是不太一样，挪威主要是在公开市场做的比较多，像阿布扎比还有一些是对像基础设施这些投资。

主持人：刚才两位嘉宾给我们梳理了国内和国外主权财富基金的管理模式和投资策略，那么我们投资究竟要掌握什么样的原则，或者是基于什么样的原则呢？

何平：第一个原则当然是风险充分分散。这个在金融（市场）当中是常用的一种投资策略，只要把个体风险充分分散之后就会得到比较稳健的一个回报。第二个原则它可能会在股权和债权中进行合理的配置，这样也会使得在风险和收益当中有一个比较好的平衡。 第三个原则当然是现在的一种新的理念，它叫ESG（环境、社会和公司治理）就是环境、社会和治理的一种考量，更多的在投资过程中关注环保、关注社会治理、关注贫困。

主持人：那么刚才说到了投资的原则，其实出了2018年度报表以后，大家也非常关注，尤其是大家可以看到中投公司过去10年来累计的年化净收益率是达到了6.07%，那么对于这个数字您有什么解读？或者说这个是不是也反射出了我们这10年间主权财富基金的一个变化和成长？

何平：中投（境外投资业务过去十年累计年化净收益率6.07%）的6%是比较稳健的一种做法，也体现了中投向来的这种稳健的作风。因为海外投资是国家储蓄行为，稳健是第一位的。

陶春生：从业绩来讲，能够维持长时间的稳定的增长，对于一个大型的基金来说也是不容易的一件事情。我们可以这么想，如果我们不做主动性的管理，仅仅被动持有一些发达国家的债券，收益率是达不到这样一个程度的。当然这是从精益求精的角度来讲是不是还有提升的空间。因为资产管理不是一件很容易的事情，尤其是大型投资。从资源管理讲，我们首先是考虑是资产配置，然后才是涉及到组合的选择，这个组合选择是主动的还是被动的，这种方式也不一样。如果我们做被动投资，比如你投资标普500（SPX500,标准普尔指数），那么标普500从过去10年来看它涨幅大概有4倍左右（年均4.8%）。因为被动投资不需要做很多管理，所以这种情况下我们可以拿这个做一个基准，总体大的基金和大型基金互相之间进行比较的时候，绝对收益应该还是不错的。

主持人：刚才我们在提到主权财富基金的时候说到，其实它很大的一个作用就是有助于稳定和提振市场信心，那么它是如何提振市场信心的呢？请您给我们解答一下。

何平：主权基金对于一个国家来讲，它主要是海外投资，所以主权基金的投资方向事实上也决定了一些海外市场的走势。比如中国的主权基金，它要是决定投资更多的权重在美国，当然对美国的资本市场会是一个提振信心的作用，因为它的规模很大，是会影响到资本市场的一些波动的。

主持人：其实刚才两位嘉宾都提到，近些年来我们对外投资的环境是日趋复杂和严峻，那么面对这么复杂的外部环境，我们又该如何做呢？

何平：近些年来因为全球的经济增长乏力，某种意义上讲，它可能会带来全球贸易的萎缩，所以说全球经济体之间的关联度有可能会下降。一方面它使得全球的这种产业分工不像过去那么密切了，但是从金融投资角度来讲，各个经济体之间的关联度下降，意味着风险可能可以更好地在各国之间进行分散，所以说它是有利有弊的。

陶春生：贸易的关系现在是趋于复杂化。金融投资主要是在产业投资，跨国并购上面出现一些障碍。因为主权基金属于长期投资，所以它其实受到一些外国的政府，外国地方市场的欢迎。另外，它这个政府的身份会引发一些担心，一个就是为了金融安全的担心，所谓金融安全就是说如果主权经营规模很大，集中在某一个市场，大规模的进出，就有可能对别人的市场造成冲击。

如果你进入到关键行业，特别是权益性投资，并购行为比较多的时候，那么它对关键类行业、关键性企业是否会影响经济安全。从一般的金融投资的角度，全球的整个金融投资还是比较活跃的。我们还是在进一步扩大开放，欢迎全球的资金进入我们的证券市场。

主持人：其实我们也提到了未来我国的主权财富基金的投资也要注重发掘与我国经济转型相关的投资机会，那么这主要有什么样的案例？

何平：我认为把主权基金的投资和中国的经济转型结合起来是一个很复杂的工程，当然是非常有必要的。如果是一个简单的投资行为，我们可以按照一些经典的金融理论来进行风险分散、进行投资组合，挖掘一些有潜力、增长速度比较快的项目，但是如果把中国的经济增长和海外的一些“一带一路”的倡议结合起来，事实上这个任务会变得更加复杂，但是显然它的价值也会更高。也就是意味着我们会把这种国家的储蓄行为和中国国内的经济增长，以及中国和世界的这种关联结合起来考虑，显然中间会涉及更复杂的投资方向的选择，投资风险的控制，甚至要考虑到我们投资过程中一些正（面）的外部性以及一些负面的外部性，而不只是考虑到单纯的投资带来的收益，更多会考虑到它给中国的海外合作，在全球产业链当中的分工当中带来的一些积极效应，所以这个任务是会变得更加复杂而艰巨的。

我个人感觉到“一带一路”可能会是未来中投海外投资关注的一个焦点，因为我们可以把一些主权财富基金的资金，向“一带一路”的国家倾斜。一方面可以获得比较可观的收益，另一方面也可以积极的配合中国的经济走出国门的这一种长期战略，所以它可能会带来一些其它正面的外部性效应，所以这个可能是我们需要关注的一个方面。

主持人：刚刚何主任提到了可能会往“一带一路”倡议方向的国家所倾斜，这是他预测的未来的一个发展方向。陶老师您有没有实际的案例或者您觉得未来可能会往哪些方向倾斜？

陶春生：“一带一路”现在我们也有一些相关联的基金，比如说丝路基金，一般主权基金受到的约束条件也比较多，因为它是主权基金带有政府的身份，有很多行为在外部约束下难以实现， 一般的主权基金有可能从细分的角度上有一些偏向，比如新加坡的淡马锡，它比较集中在像能源、像亚洲区域。将来我们以中投为代表的主权基金要往哪个方向去更进一步的专业化，还需要一些综合考虑。

主持人：主权财富基金的投资，其实很多人会把它与官方外汇储备进行混淆，两者也非常相似，那么请我们的何主任给我们讲解一下，两者存在哪些异同呢？

何平：一般来说央行持有的外汇资产叫外汇储备，而非央行持有的都叫主权财富基金。当然主权财富基金主要是政府国有的机构持有。所以他们持有的部门是不一样的，中投（是***设立）的，是政府代表国家来持有外汇资产。央行持有的外汇储备主要是作为货币发行的储备来进行的，央行每购入一单位的或者一美元的外汇储备的时候，它需要释放出相应的人民币，所以它有货币效应。而像中投这样的主权财富基金，它在进行投资获取外汇的时候，并没有向社会投放额外的货币，它主要是代表国家进行储蓄的一种行为。

主持人：那么刚才何主任主要是从我们的管理机构以及投资方式给我们分析了异同，陶老师有没有要给我们补充的呢？

陶春生：就是说外汇储备和主权基金，主权基金一般是从外汇储备里面分离出来的一部分，是通过发行特别国债的形式置换出来的，不可能所有的外汇储备都能作为主权基金，因为外汇储备有外汇市场，稳定汇率，还有跟货币政策关联的有很多因素的影响的。作为主权基金的这部分资金是能够长期动用的。能够围着国民积累财富服务的，这一块比重各个国家不一样。在整个主权基金和外汇储备，我们外汇储备有30000亿，中投所管理的外汇资产最突出的是2000亿美元比例不太大，管理机构上也不同，它延伸出来的、它表现的形式都有很多不同，包括它的投资标的、管理方式，它都会体现着很多差异性出来。

主持人：刚才两位老师给我们梳理了他的投资管理策略，那么未来我国的主权财富基金会往什么方向来发展呢？

何平：我觉得它资金来源可以更加多元化，因为主权财富基金是政府代表国家进行储蓄的一种行为，所以它可以是各种资金来源，一是财政部发行的国债或者通过税收获取的收入，然后形成主权财富基金的资金来源。比如社保基金，它有部分资金也可以进入中投，因为它是一种储蓄行为。比如我们居民手中的一些储蓄，也可以通过各种基金的形式注入到主权财富基金当中去，因为政府在对外投资当中显然比居民更有优势。

第二个方向，我觉得从规模上来看，我们目前主权财富基金虽然规模很大，但是和外汇储备相比，依然是相对比较小的一个规模。很多人认为应该保持大量的外汇储备，但是不一定外汇储备实际上是政府发行货币对币值的一种支撑。中国经济体量这么大，事实上不需要那么多的外汇储备来支撑我们的货币信用，可以用更多的政府信用购买国债，政府可以发行更多的国债，而这些外汇储备可以转移到我们中投主权财富基金当中来，帮助国家更好的储备，以应对未来可能出现的人口老龄化等各方面的问题，所以主权资金（规模）可以更大。

第三，我觉得主权基金从投资方向上来看，目前发达国家的比重较高，但是从经济增长的角度来讲，未来增长的潜力是在发展中国家，我们储蓄、投资的方向也应该更多向发展中国家倾斜，以分享这些发展中国家成经济增长带来的一些红利。中国现在推动“一带一路”这种倡议，事实上会带动更多的发展中国家经济更加快速增长。我们主权基金的投资事实上也可以配合这种国家倡议来进行积极的配置。 我觉得对于发展中国家的投资可能会有更多的涉及到海外直投，对于发展中国家的投资，可能会更多的使用中投海外子公司来进行。因为我们知道发展中国家资本市场一般都没有那么发达，所以二级市场没有那么大的容量，或者没有很好的标的来进行投资，但这种海外直投可能会比较有效率一些，可以获得更高的回报。因为主权财富基金它有政府色彩在里头，往往它会有一定政治敏感性，在进行海外直投的时候。一般来讲可能主权财富基金可以以更加委婉巧妙的方式来分享发展中国家的增长带来的收益，通过母基金或者投资一些相应的基金，间接地投资到发展中国家，可能是一个更好的选择。

陶春生：从我们国家来说，主权基金的规模并不是很大，跟我们外汇储备相比规模也不是很大。从国际实践来讲，增加主动性管理对提高外汇储备所产生的效益是非常显著的，所以发展空间上应该是挺大。当然我们可以借鉴一些成熟的做法，比如挪威、新加坡主权基金的一些好的做法。中投也强调要坚持市场化、商业化、专业化和国际化的原则。投资原则里强调了我们不谋求控制任何一家企业，在这样的基础上吸取经验，提高我们透明度。我们也可以在具体的投资管理上进一步的加大投资管理方式的多样化，特别是引进专业机构，进一步的发展主权基金。

从投资管理来讲,我想中投可能有一个基准的设置。这涉及到大类资产配置，还有比如说地区之间的配置比如说你是不是要往发展中国家配一点，那么配置的时候，它需要一些很扎实的研究来做基础来支撑。比如说这样我为什么要这么配置？我配置的话这个后果是什么？配置目的还是要提高投资的这种收益率和控制好风险，当然不同的国家金融市场它的深度是不一样的，因为主权基金规模大，它需要在金融市场上，有比较深度的市场，也就是我们讲的规模比较大，当然我们现在方式也很多。包括有一些发展中国家它可能波动性比较大，我们可以通过母基金的去平滑它的波动性，但是同时也可以分享它的高成长性，那么这些在策略上都是可以做到的。

另外,还需要研究组合构造到底是一种什么方式？是积极的构造头寸，还是被动的？这其实也是可以值得研究的。因为从实践上来看，很多主动的管理，其实效果不见得能比被动投资效果更好，尤其是对大规模的资金来讲，所以这里面就涉及到当然很专业，还有通过一些更加多样化的资产管理方式。比如说我们委托一些很专业的或者说它的管理力量或者是业绩一直不错的管理机构，可能节省我们的成本，同时也化解很多障碍。

主持人：好的，那么也谢谢两位嘉宾的讲解，那么通过今天两位嘉宾的讲解，让我们对于主权财富基金的概念、投资和管理模式都有了更加清晰的了解，那么也再次感谢两位做客光明网的直播间，那么本期的节目内容就是这样，再次感谢您的观看。