央行存量债务置换使社会融资规模减少

　　截至9月底，地方政府已发行置换债券超过2万亿，其中大部分用于置换地方融资平台借入的存量债务(如银行贷款、信托贷款等).

　　11月6日晚间，中国人民银行发布三季度货币政策执行报告。报告认为，目前M2增速高于名义 GDP 增速较多，货币供应总体较为充裕。

　　对于当前的货币环境，报告认为，央行通过下调人民币存贷款基准利率等方式引导市场利率平稳适度下行，从量价两个方面保持了货币环境的稳健和中性适度。

　　21世纪经济报道记者注意到，“中性适度”的定性并非央行首次提到。在今年一季度和二季度货币政策执行报告中，央行对于当季度的货币环境都认为是“中性适度”。

　　“中性适度其实一直都是这么讲的，主要还是根据情况来及时调整。”民生证券研究院宏观经济主管朱振鑫对21世纪经济报道记者表示，“中性适度在不同的阶段有不同的含义，现阶段的意思还是偏宽松的。”

　　对于当前的货币环境，中国人民银行研究局局长陆磊10月26日上午在中国国际经济交流中心举办的“经济每月谈”会议上公开表示：“总的货币条件我们称之为‘中性适度’，还是偏宽松的。”。

　　具体而言，9月末广义货币供应量M2余额增长13.1%；同期人民币贷款余额增长15.4%，而同期GDP增速和CPI增速之和不到9%。显然，M2增速和贷款增速都远高于GDP增速与CPI增速之和。陆磊认为，三季度无论是货币还是信贷(增速)，都超过了(即GDP增速+CPI增幅)，因此货币条件中性宽松。

　　从价格来看，今年以来，央行通过多次降准降息已使利率明显下降。央行数据显示，9月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.7%，相比6月末下降0.35个百分点，相比去年12月末则下降1.08个百分点。

　　值得注意的是，前三季度社会融资规模有所减少。央行的统计数据显示，前三季度社会融资规模增量为11.94万亿元，同比减少5786亿元。央行认为，前三季度社会融资规模减少的原因是地方债置换。

　　Wind数据显示，截至9月底，地方政府已发行置换债券超过2万亿，其中大部分用于置换地方融资平台借入的存量债务(如银行贷款、信托贷款等).

　　在央行的统计口径中，地方融资平台属于社会融资规模统计的非金融企业部门范畴而计入社会融资规模，而地方政府的融资方式则在社会融资规模统计之外。因此存量债务置换会使社会融资规模减少。

　　“如果还原该因素，金融对实体经济的实际支持力度超过往年。”央行三季度的货币政策报告如是表示。

　　央行下一阶段的货币政策依然面临着“稳增长”和“调结构”的平衡压力。宏观经济层面，国家统计局数据显示，前三季度全国实现国内生产总值(GDP)48.8万亿元，同比增长6.9%。

　　其中，一、二、三季度分别增长7.0%、7.0%和6.9%。三季度的经济增速是宏观经济自2009年二季度以来首次跌破7%，宏观经济依然面临着下行压力。

　　具体而言，除消费需求大体稳定外，投资和外需都面临着较大的下行压力。前三季度固定资产投资增速为10.3%，相比去年同期下降5.8个百分点，而同期进出口增速则负增长。

　　此外，PPI连续43个月处在负值区间，反映出传统工业领域产能过剩矛盾仍比较突出。一些传统产业、过剩产能向下调整的惯性仍然较大，低效企业占用大量资源。

　　对于下一阶段货币政策，报告称继续实施稳健的货币政策：既要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，同时又不能过度放水、妨碍市场的有效出清，为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境。

　　“依然坚持‘中性’意味着货币政策未转向全面宽松。”民族证券首席宏观分析师朱启兵对21世纪经济报道记者指出，“大水漫灌式的货币政策不在央行的选择范围内。”他认为，在目前银行的风险偏好下，这种操作(大水漫灌)更可能的后果是资金继续流入软预算约束部门，固化原有的产业结构。

　　朱振鑫则认为：“7月和8月货币政策出现掣肘主要是CPI上行、人民贬值压力比较大，现在人民币比较稳定，而CPI低位运行和PPI负增长的情况下，往后还会有降准降息的可能。”